（报告出品方/作者：国海证券/薛玉虎，刘洁铭）
1、“区域小茅台”，民营体制，根基扎实
公司是国内兼香型白酒的领军企业。年5月18，人民政府赎买私人酿酒作坊“小同聚”等，创立了口子酒业前身“国营濉溪人民酒厂”。年，酒厂在老濉河东岸“祥兴泰”、“协源公”、“协顺”、“协昌”等古酒坊基础上征地扩建，形成了现在的东关分厂。淮北市口子酒厂和濉溪县口子酒厂成立了安徽口子公司。年主打“社交饮酒”的兼香型五年窖上市，产品顺价畅销至今。公司是徽酒渠道营销的典型代表，“盘中盘”模式的开创者，90年代就尝试过泛区域化扩张。年转制成为民企。年6月29日，公司在上交所成功挂牌，成为全国第17家、安徽第4白酒上市企业，多年来凭借良好的产品口碑和品牌营销优势在竞争激烈的安徽市场“坐上第二把交椅”（按规模计算）。
民营体制灵活，管理团队稳定，经营风格务实，战略规划长远。公司作为国内为数不多的民营上市白酒企业之一，一直都有极强的危机意识，公司希望打造年，“做长”和“可持续发展”是理解口子这家公司的根本。公司极其注重产品品质，即使在乱象横行的广告时代，所有基酒也均为自产；市场运作上重视长远良性发展，产品价盘稳固，生命周期非常长。公司体制较为灵活，人事稳定，管理层合计持股40%以上。
公司-年收入基本保持两位数增长，增速相对稳定。由于营销上很少向渠道压货，双位数的自然增长也在一定程度上说明公司几十年建立起来的品质口碑能够拉拢和吸引到忠实的消费者群体，渠道和终端网络的建设维护基础较为扎实。前三季度公司营业收入为36.29亿元，同比+35.05%；归母净利润11.50亿元，同比+33.20%，公司现已走出疫情影响，较年实现良性增长。
公司是我们一直非常看好的次高端区域龙头酒企之一，基本面足够扎实。随着业绩增速回落，市场对其销售模式和省外空间提出质疑，公司估值一直在低位，市场预期差异较大。近年来公司经营层面已发生较大改变，我们认为当前公司拐点已至，业绩和预期有望得到双重提升。
2、产能核心问题解决，营销改革初见成效
产能问题曾是制约公司规模增长的核心矛盾。公司一直坚持品质至上，基酒的原则，历史上的两次战略收缩都是因为市场扩张过快，而基酒的生产和储存跟不上。公司投建六分厂，上市之后继续进行产能扩张，年东山厂区投产。截至年底基酒储量约21万吨，在上市酒企中排名第四。当前际年产能达到3万吨以上。
2.1、东山厂区投产，打开产能天花板
产能限制解除，公司加大技改力度，不断完善产能建设。年4月公司将之募投建设的三大项目重新规划在石台镇的东山分厂实施，并对原先计划的产能规模进行扩充，提升生产、储存和包装能力，年11月6日，国家发改委发布《产业结构调整指导目录（年本）》，白酒生产线从此前的“限制类”条目中删掉，行业迎来新一轮优化升级。公司积极把握机会，年伊始即以13.6亿元自筹资金建设产业园二期，项目内容包括制曲、酿酒、储存三大工艺，并将继续新增2万吨原酒产能。
截至H1，口子产业园一期6栋制曲车间全部投产，酿酒车间投产率达90%，5栋基酒库已投入使用，3栋包装车间主体施工已完成，进入设备安装阶段；产业园二期项目进展顺利。通过改造存量、做大总量、提升质量，公司生产和储存能力大幅提升，为长期的高端化、全国化战略奠定了扎实的技术和产品基础，以往断货的情况将不复存在。未来公司原酒产量有望突破6.5万吨，加上多年的优质基酒储备，规模有望实现较大增长。（报告来源：未来智库）
2.2、加码次高端，兼成为重要看点
公司构建起以年份型为主线的产品体系，产品线简单清晰，口子五年型、六年型等畅销二十年依然保持顺价；十年型、二十年型进入放量阶段。年8月公司针对竞品推出初夏珍储和仲秋珍储两款战术型产品；H1又推出-元的周年纪念版，布局更高价位带。年5月18日战略大单品“兼香”上市，目前主要在团购渠道培育，产品卡位元新兴次高端市场，填补了价格带空白。
安徽市场元以上价位正在高速成长，近两年古20迎来快速增长，古16借助宴席起势，剑南春、梦6+等省外品牌也在积极布局。价格培育是一个缓慢渐进的过程，也会存在后来居上的机会，省内外各大品牌投入大量资源加速价格带培育，次高端已经分化出新的更高的细分价格带，继续呈现竞争扩容态势，头部品牌都会充分受益。公司有多年积累良好的口碑和过硬的产品品质，兼香作为公司重点培育的核心战略大单品，上市半年动销和返单情况大超预期。
2.3、全面参与市场竞争，营销改革持续深入
1、对经销商实施分类管理，加强团购等渠道建设：公司针对原先经销商体系进行调整和优化，以适应当前的营销模式，1）年春节期间对乱价的经销商坚决停货，五年型及以上产品实行“一瓶一码”，追踪物流信息，整治乱价行为；2）针对高档产品大量启动团购型、特约型经销商，对新产品独立运营、单独考核，弥补原有经销商的不足；3）量化考核指标，对存量经销商施行优胜劣汰，分产品、分渠道运作，对不规范、不作为的经销商进行清理。
2、改变费用投向，系统推进品牌建设，加强与消费者的沟通：随着酒店和餐饮酒水消费自带比率上升，公司在维护以往终端资源优势的基础上积极拓展宴席和团购等渠道，给予更多品鉴会支持，加强公关工作和营销力度；增加广告投放，新年伊始，口子窖亮相中央广播电视总台“品牌强国工程”，强化“真藏实窖、大国兼香”的形象，并对全线产品进行“品质再升级”，突出对品质的极致追求。
2.4、回购彰显信心，激励调动内部积极性
公司回购已经完成，激励方案正在制定中。年4月10日，公司股东大会审议通过了回购方案，公司拟使用自有资金1-2亿元以集中竞价交易方式进行回购，回购价格不超过50元/股。年4月9日，回购期限届满，公司共支付约1.49亿元（不含交易费用），累计回购约万股，占到总股本的0.%。本次回购的股份将用作对公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的股权激励，目前具体方案尚在讨论。
公司虽为民企，但新进管理层和员工并没有股权，年上市以来公司也从未发布过再融资、回购、股权激励等资本运作方案。此次回购显示公司态度发生了非常重要的转变，公司将充分调动团队的积极性，更好的利用上市地位，与二级市场股东利益绑定，为长期发展增添动力。
3、市场质疑存在过分解读，公司价值未完全体现
公司是当前估值最低的区域龙头酒企。公司估值水平明显落后于古井贡酒等公司。我们认为，市场的担忧并非无中生有，但存在过分解读，公司基本面稳健向好，长期趋势明朗。（报告来源：未来智库）
3.1、近两年调整初见成效，Q3迎来拐点
公司一向很少向渠道压货，也不在季度间做平滑，增长完全源于实际动销，造成单个季度业绩波动大，仅以季度增速预测公司的未来发展易造成误判。公司的渠道库存常年维持在较低水平。公司报表反映真实自然的动销情况，季度间波动较大。实际上放至全年来看，公司近几年（除了年受疫情影响以外）营收基本都保持了双位数的增长。Q3公司业绩增长重回正轨。Q3实现营收13.86亿元，归母净利润4.63亿元，分别较Q3增长32.39%/15.50%。
3.2、徽酒双寡头各有千秋，风格模式并无优劣
经过多年的发展培育，口子建立起由厂家引导和大商自主经营相结合的厂商一家模式，一个经销商代理负责一个县市的多个产品的运作，市场费用投放也主要由经销商承担，大商在区域内独家经营，有效防止了窜货行为和价格倒挂，维护了价盘的稳定性，多数经销商与公司合作了20年以上，品牌忠诚度高，实力较强，渠道利润丰厚；而古井采取以厂家为主导的“深度营销”模式，厂家主导费用的投放和终端推广，各地办事处负责大量市场工作，是运作市场的核心力量，而经销商的职能被弱化为垫资、物流及客户服务等，该模式的优势在于易复制，厂家对终端的掌控力也更高。
口子稳扎稳打，古井强势扩张，两种模式皆有所长，各擅胜场。前期不同的资源禀赋使口子和古井选择了不同的销售模式，不同的体制塑造了两方管理层不同的管理思维和经营风格，也造就了两家企业不同的运营模式和发展道路。古井的运作比较狼性，主导市场和价位升级效率较高，由于上市早也更为市场所了解，且有洋河珠玉在前，高举高打的做派和强势营销的势头也确实取得了相当优异的成绩，因此更受市场认可。
公司是较早采取大商制的酒企，在市场运作上企业更多是起到辅助作用，公司与经销商几十年的良好合作为双方带来了较大发展，但现在，原有经销商也在一定程度上出现故步自封、动力不足等问题，公司经营注重健康稳健，不会为短期的市场波动扰乱长期策略安排，因此会显得比较“佛系”。但其实口子和古井一样都是经历过行业起伏和市场波动考验的优秀企业，二者从竞争激烈的徽酒市场中逐渐脱颖而出，成为徽酒双寡头，其间经过不断地创新和调整，将自身特点发展到极致，形成各自独特的竞争优势。两种模式分别适应不同企业的特征，二者本无优劣之分。
3.3、省内竞争远未到此消彼长的程度
不同的经营模式放大了口子和古井表观收入差距，口子盈利能力显著高于古井。古井采用控价销售模式，而口子是裸价，二者财务结算模式并不相同，古井的收入端中包含费用，若还原成终端动销，差距并不像报表反映那么大；相同政策下古井的收入、费用较高，而口子的收入、费用较低。年及以前，口子的净利率在行业中基本仅次于茅台。
我们认为公司的压力确实存在，但也不应过分解读，公司基础扎实，持续享受价位升级、品牌集中趋势带来的红利。其一，安徽市场容量较大，头部企业可以充分把握价位升级的增长机会，近年来古井和口子的收入和利润都保持了较高增长，二者之间的竞争并非零和游戏，尤其当前次高端规模还在持续增长，适当的竞争有利于该价位的市场培育，良性竞争会倒逼企业投入更多资源；其二，龙头可以通过蚕食其他酒企的份额巩固自身地位，公司深耕安徽多年，已经形成较为成熟的营销和管理经验，抗风险能力突出，行业趋势、疫情催化和政策导向下品牌集中趋势已不可逆，最先受到冲击的先是中小酒企，而非口子等头部企业。
3.4、古井全力抢占省会，口子在合肥比较弱势
合肥是公司较为薄弱的市场。单从合肥市场上来看，古井通过营销高举高打、垄断酒店和宴席、维持渠道高饱和等手段，形成了对标杆市场的强势占领；迎驾今年借着百元价格带升级的契机，采取渠道高毛利、加强直营建设等方式，在合肥取得较好增长；而口子的销售风格一贯是依靠口碑形成自然增长，厂家根据销售情况发货，不允许压货、串货，严格控制费用，在竞争激烈的合肥市场受到较大压力。实际上，公司在全省范围内都有很高的品牌认知度，拥有一批忠实的消费者，淮北、安庆、芜湖、滁州、淮南等地也都是经验丰富、实力雄厚又积极有为的大商，市场根基牢固。未来合肥也是公司重点要进行调整的区域。
4、厚积薄发，行稳致远
4.1、“区域小茅台”，兼香特色，品质突出
公司是兼香品类的王者，“前浓、后酱、中间清”的独特口感和稳定出色的品质网罗了一批忠实消费者，在白酒黄金十年中，公司由于产能限制选择了避开大规模中低档产品实现全国放量的策略，转而打造高附加值产品，以“真藏实窖、诚待天下”为主张塑造品牌高端形象。（报告来源：未来智库）
口子窖继承传统大蒸大回、老五甑工艺，并逐步形成以“三多一高一长”为核心的工艺体系，采用一步法兼香工艺（多数兼香白酒采用二步法勾兑成型）和独特的菊花红心曲，香型难以复制。
4.2、次高端加速放量，中高端不断下沉
安徽白酒市场整体规模近亿元，近年来省内双重价位升级趋势明显，头部酒企最为受益：1）80-元价格带成长为新的主流中高档价位，承接乡镇从30-50元升级起来的消费需求，公司中高端产品五年型、六年型、小池窖等渠道下沉仍有空间；2）次高端加速扩容，并逐渐裂变为元和元两个强势价格带：随着省内主流消费价格带不断上移，公司次高端价位实现较快增长，近两年十年型及以上产品收入占比达到约40%。
4.3、分化加剧，市场继续向头部品牌集中
激烈的竞争迫使徽酒企业不断进行营销革新。所谓“东不入皖，西不入川”，历史上徽酒市场竞争激烈，各家酒企通过营销模式的推陈出新塑造出渠道建设、经营能力等方面优势，在安徽市场上构建起较高的安全壁垒，也多次引领白酒行业整体的营销变革，市场运作愈发精细化。
口子窖曾是盘中盘模式开创者，引领白酒行业渠道变革。年借助优质经销商的中高档酒店资源，配合口子五年型抢占中高档价位（当时迎驾贡和文王贡等以中低端为主），公司在省会合肥开创了由高向低逐步渗透的“盘中盘模式”，该模式的核心在于培育消费意见领袖并通过他们的影响辐射带动整体市场，以小盘（高档酒店如合肥的金满楼、同庆楼等）带动中盘（中档酒店），最终影响大盘（小型酒店、流通、零售终端等），进行“品牌扩散”。
盘中盘模式为公司打开了市场，攻占下诸多省会高地，更造就了地方品牌区域运作的经典范式，为多家企业所效仿，之后很长一段时间徽酒的营销活动都开始围绕盘中盘开展，0年以后中高端白酒强势崛起。盘中盘之后，古井又发展出酒店+烟酒店+团购的“三盘互动”模式，以厂家为主导进行更深层次的精细化运作，启动“三通工程”，实行“嵌入式管理”，对市场变化进行快速响应和灵活应对，以组织导向带动市场导向，加强对终端的控制力，由此徽酒进入系统性竞争阶段。
年3月17日，安徽省经济和信息化厅、省商务厅、省市场监督管理局三部门联合发布《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，提出要在年实现安徽白酒企业营业收入亿元，培育1家年营收过亿和2家营收过百亿的白酒企业。政策资源不断向龙头倾斜，加上疫情的影响，品牌集中趋势将进一步加速。
4.4、全国化并非当前必选项，省内仍有较大空间
近年来公司省内/省外收入基本维持在8:2，省外占比较小，市场观点认为如果省外市场无法突破，公司将很快就会碰到增长的天花板。“全国化”被资本市场赋予了太多期望，从当前的市场情况来看，这个宏伟的命题对多数酒企来说并不能成立。白酒行业中真正实现了“全国化”的仅有茅台、五粮液、剑南春等极少数公司，泸州老窖、洋河等从按照收入结构来看，都只能算泛区域强势品牌。因此全国化并非当前酒企的必选项，只要行业大趋势不改变，多数企业并不需要全国化也可以实现快速成长。今世缘省外占比不到8%，仅靠省内市场也能获得较高的增长，核心还是在于品牌集中和价位升级。
省内稳固基本盘，省外扩大增长面，看好公司未来的增长潜力。公司严格执行“一地一策”，重点建设团购渠道，省内进一步实施渠道下沉和产品升级，提升渠道终端覆盖率，稳固“基本盘”；同时积极拓展省外重点市场，鼓励省内大商“走出去”和发展省外优势大商双线并举，抢抓长三角、京津冀、大湾区等发展机遇做重点突破，加大团购渠道运作力度。不断扩大省外“增长面”。
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