（报告出品方/分析师：国元证券邓晖袁帆）
1.兼香白酒典范，营收业绩双增
1.1口子窖：窖香酒远，铸就兼香典范
悠久历史+独特气候、工艺，铸就兼香白酒典范。
口子窖历史悠久，渊源始于多年前，因酿酒地处于濉溪县口子镇而得名。口子镇温和湿润的气候孕育了适合酿酒的五谷原粮与微生物菌群，结合公司“三多一高一长”为核心的特色工艺体系，铸就了公司独特的兼香香型。公司推出的口子窖、口子坊、老口子等系列产品，风味独特，口感醇厚，受到消费者广泛认可。
年，公司登陆上交所。
公司前身是国营濉溪人民酒厂，成立于年。年，濉溪县口子酒厂和淮北市口子酒厂合并，成立安徽口子集团公司。年，口子集团联合其他发起人，成立（原）口子酒业股份有限公司。年，公司登陆上交所。
上市至今，公司业绩稳健增长。上市后公司在渠道、产能、产品等方面进行优化：
1）渠道上，年，开始加强省内县乡镇市场渠道下沉，对省外经销商优胜劣汰，巩固省内市场份额的同时，开拓省外重点区域；年，在京东和天猫开通线上平台，丰富销售渠道。
2）产能上，年，东山厂区酿酒厂房投产，当年生产原酒多吨；年，开始筹建口子产业园二期工程，不断提高产能规模。截至年末，公司共有1万余条发酵池，其中百年以上余条，65度原酒产能达到3.3万吨，储酒规模超过20万吨。
3）产品上，公司于年推出初夏/仲秋珍储，卡位-元价格带；年推出创新大单品兼香，发力次高端市场。公司业绩稳步增长，年营收已突破50亿元。
管理层与股东利益高度一致。
口子窖实际控制人为徐进先生和刘安省先生，二人为公司前两大股东，截至年末，持股比例分别为18.26%/11.66%，公司的各项重要事务由两位实际控制人共同决策。徐进先生同时担任公司董事长、总经理，总领公司日常经营。公司股权结构稳定，管理层与股东利益高度一致。
1.2业绩稳健成长，高档占比提升
公司营收、业绩稳健成长。年上市以来，除年受疫情影响，公司营收持续稳健成长，年实现收入50.29亿元（+25.37%），15-21年CAGR为11.74%，主要得益于公司强势的品牌力、产品力和安徽省持续消费升级。
年，公司实现归母净利润17.27亿元（+35.38%），15-21年CAGR为19.10%。22Q1，公司实现营业收入13.12亿元（+11.80%），实现归母净利润4.85亿元（+15.53%）。
公司21年ROE小幅增长。
年，口子窖销售净利率为34.35%，较年增加2.55pct，盈利能力改善；权益乘数和总资产周转率基本与年持平。年口子窖ROE（摊薄）为20.94%（+3.32pct），较年小幅增长。
高档产品规模持续扩大，占比超过95%。
年，公司高档白酒实现收入47.77亿元（+24.48%），15-21年高档白酒收入占比从88.19%增加到95.00%（+6.81pct）；中/低档白酒收入占比则分别下降3.78pct/2.55pct。高档白酒占比在15-18年逐年提升，随后维持在95%左右的水平。
稳住省内市场基本盘，加速省外重点地区市场开拓。
年以来，公司省内收入稳定在8成左右，21年省内收入40.78亿元，占营业总收入的81.09%；省内经销商数量不断上升，16-21年由家增至家。
公司优先集中资源发展省内市场，建立了稳固的省内基本盘。16-21年，省外收入占比及经销商数量呈先降后升趋势，近年来公司省外招商力度加大，产品在全国范围的影响力提升。
积极拓展线上渠道。
年，公司在京东商城和天猫开通官方旗舰店，积极拓展线上销售业务，年，公司电商平台销售收入为.41万元，同比增长36.32%，增长势头较好，公司未来将进一步完善电商渠道，增加个性定制类产品，拓展线上业务。
研发投入不断加码，新品上市激发活力。
公司注重技术创新和新品研发，投资建设兼香型白酒研究院，与专业协会、知名高校、科研院所加强合作，对制曲、酿酒、存储等生产环节进行深度研究，通过改进技术提升产品品质，并陆续推出初夏珍储、仲秋珍储、周年纪念版、兼香等新品。
-年间公司研发投入由万元增加至万元，CAGR为41.39%，研发投入占营业收入的比重由0.36%增加至1.46%。
21年销售费用率略有上升，管理及财务费用率平稳。
15-18年公司销售费用率呈逐年下降趋势；19-21年公司广告宣传投放力度大幅加强，年销售费用率较年增加5.15pct；22Q1达到14.94%。管理费用率基本保持平稳，21年小幅下降，为5.48%；财务费用率自年以来均为负值，主要得益于白酒行业特点和公司良好的现金水平。
1.3回购拟用于股权激励，激发员工动能
公司股份回购完成，将用于股权激励，激发员工核心动能。年4月，公司公告称，拟以自有资金回购公司股份用于股权激励，金额1-2亿元，价格不超过50元/股。年4月回购完成，实际回购.4万股，均价47.52元/股（不含交易费用）。
目前激励计划的时间和具体方案尚未确定，我们认为后续激励计划的推出有助于进一步激发核心员工动能。（报告来源：远瞻智库）
2.徽酒市场空间广阔，抓住机遇大有可为
2.1低端产能出清改善行业格局，居民消费升级推动单价提升
白酒行业进入挤压式增长阶段。
根据国家统计局数据，年全国规模以上白酒企业总产量万千升，同比微降0.60%。-年白酒行业实现低端产能出清，-年白酒产量规模基本维持稳定。白酒的市场需求相对稳定，产销率基本保持在96%以上。
“集中度提高+产品价格上涨”共同促进行业利润增长。根据中国酒业协会数据，年我国白酒行业实现销售收入亿元，同比增长18.60%；实现利润总额亿元，同比增长33%。
与白酒行业逐渐减少的产量形成对比，市场营收稳中有增，利润额快速增长，-年期间白酒行业利润CAGR为16.38%，利润额增速较快的原因在于：
1）市场逐步出清，行业集中度提高，效益向优势产区和企业集中。
根据中国酒业协会数据，年全国规模以上白酒企业为家，年为家，年家，数量持续减少，行业集中程度不断提升。年贵州茅台销售收入.64亿元，居于行业龙头地位，市场份额为17.58%，其次为五粮液，市占率为10.23%。行业CR2、CR5、CR10近几年均有不同幅度的提升。
2）白酒品牌持续高端化升级。
在高端白酒存量一定且增量有限的基础上，一线酒企及区域龙头酒企凭借自身强品牌力实现提价，提高自身的盈利能力。
2.2安徽饮酒文化浓厚，白酒市场前景广阔
安徽省GDP高速增长，人均可支配收入稳步提升。除年受到新冠疫情的冲击，4-年间，安徽省GDP增速始终保持在8%左右，高于全国平均水平。年，安徽省GDP总量.2亿元，全国排名第11位，同比增长8.30%，增速位列第8。
良好的经济发展态势，促进居民人均可支配收入提高，年人均可支配收入达到3.09万元，同比增长9.97%，居民财富水平的提高，带动了居民的消费升级，推动白酒市场进一步扩容。
安徽经济充满活力，消费升级带动中高端及以上市场扩容。
根据酒食新消费数据，年安徽白酒市场规模约亿元，价格带分布情况如下：
1）-元区间中高端价格带市场规模约为亿元，占比最高，约40%，是目前的主流刚需价格带，以地产酒为主；
2）其次是元以下大众价格带，市场规模约为亿元，占比约35%；
3）-元的次高端价格带市场规模约46亿元，占比约13%，是企业战略性布局的关键价位段；
4）元以上的高端价格带市场规模约40亿元，占比约12%，以茅台、五粮液、泸州老窖等全国性名酒为主。经济发展带动下的持续消费升级将促进白酒主流价格带提高，安徽白酒市场空间较大，次高端是布局重点。
安徽为白酒消费大省，产销全国居前。
根据安徽省统计局数据，年安徽省规模以上白酒企业实现营业收入.3亿元、利润64.6亿元，均位列全国第4；年全年安徽省白酒产量为32.0万千升，占全国的4.1%。
根据酒食新消费数据，年间安徽白酒市场规模约亿元，位列全国第五。同时安徽市场消费群体基数大，16-21年常住人口数量持续增长，增量分别为22/24/19/16/13/8万人，为安徽省白酒市场规模持续扩大创造空间。
安徽省内白酒企业众多，竞争格局呈现一超双强。
根据安徽省统计局数据，截至年末，规模以上白酒企业家，上市酒企4家，分别为古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒与金种子酒，地方酒企如高炉家、宣酒、文王贡等掌握各自市场渠道。
按照前述亿元的市场规模估算，年安徽省内白酒市场CR3约为51.78%，古井贡酒的市场份额最高，为32.32%，口子窖/迎驾贡酒分别占比11.65%/7.81%。省内酒企主要占据-元中高端产品市场；-元价格带上，省内品牌份额快速提升；元以上价格带主要是茅台、五粮液等全国化品牌。
固定资产投资完成额自年疫情后快速恢复，拉动省内政商务用酒需求。
政商务需求对于白酒消费拉动明显，口子窖坚持以政商务、社交宴请用酒为产品定位，通过优化产品布局、营销体制改革促进公司发展。
年安徽省固定资产投资完成额增速达9.4%，同比增加4.3pct，高于全国平均水平，年1-4月全省固定资产投资同比增长10%，高出全国平均增速3.2pct，基础设施、工业投资规模预计保持高速增长，为酒类产品创造更多的消费需求。
各级单位政策支持白酒企业发展：
1）年，中国酒业协会发布《中国酒业十四五发展指导意见》，意见提出预计年，白酒行业产量万千升，比“十三五”末增长8.0%，年均递增1.6%；销售收入达到亿元，增长62.8%，年均递增10.2%；实现利润亿元，增长70.3%，年均递增11.2%。
2）年安徽省经济和信息化厅、安徽省商务厅及安徽省市场监督管理局联合发布《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，提出未来省内白酒企业发展的主要目标——到年安徽白酒企业实现营业收入亿元，酿酒总产量50万千升，培育年营业收入超过亿元的白酒企业1家，超过亿元的企业2家，打造一批在国内具有更高知名度和竞争力的企业，提高徽酒品牌影响力。
3）《安徽省“十四五”食品工业发展规划》明确指出重点培育现有4家白酒上市企业。
淮北市政府重视口子窖发展：
1）1年6月，淮北市委、市政府出台《关于推进口子酒业加快发展的若干意见》，指出通过5至8年的时间，促进口子酒业销售收入达到亿元，上缴税金40亿元，打造兼香型高端白酒品牌。
2）3年，《打造“百亿口子”行动计划》工作方案提出，各级部门高度重视，市级领导多次召开百亿口子行动计划调度会，调研口子建设情况，听取工作进展汇报。
2.3对标江苏，安徽白酒市场空间广阔
安徽白酒发展趋势可对标江苏。安徽省与江苏省毗邻，且目前江苏白酒市场发展更成熟，我们对标江苏来预测安徽白酒市场的发展。
年安徽城镇/农村居民人均可支配收入分别为49元/元，年江苏城镇/农村居民人均可支配收入分别为.75元/.03元，因此我们估算目前江苏市场的城镇/农村人均可支配收入领先安徽市场5年左右。
对标江苏，安徽白酒市场空间广阔。
居民消费能力与可支配收入之间关系密切，我们估计江苏白酒市场领先安徽白酒市场5年左右。根据国家统计局数据，-年江苏省人均可支配收入CAGR为8.17%，常住人口规模CAGR为0.30%。
年安徽白酒市场规模为亿元，我们估算，对标江苏市场，年安徽白酒市场规模有望达到亿元。
3.产品产能更完备，改革激发新动能
3.1口子产业园二期预计年内投产，突破产能瓶颈
公司自上市以来，实施多项产能扩建和技改项目，不断突破产能瓶颈。
年公司上市时，主要项目有在东关分厂和溪河分厂布局的，优质白酒酿造技改项目、优质白酒陈化老熟和存储项目、包装生产线技改项目和营销网络建设项目，后因淮北市整体规划需要，建设计划发生变更，截至年末的在建项目及进度见下表。
截至年末，公司设计产能8万吨，其中65度原酒产能3.3万吨；储酒规模超过20万吨。
公司聚焦“一企三园”，加强产能建设。
公司围绕口子酒文化博览园、口子工业园、口子产业园，打造优质白酒产业示范园区。口子酒文化博览园结合生产及文旅，拥有明清地下酒窖、元明老窖池、酿酒作坊群等国家工业遗产核心物项，产能约0.5万吨。
口子工业园拥有4栋机械化酿酒车间，技改后产能已达1.5万吨。口子产业园一期1.5万吨制曲酿酒产能已全部投产。
口子产业园一期工程设计产能1.8万吨，包括6栋制曲车间，6栋机械化酿酒车间，现已全部投产，实际产能达到1.5万吨；自动化包装车间、3.7万平米的陶坛储酒库和基酒库预计年内可全面投产使用。口子产业园二期2万吨产能将于年内投产。
口子产业园二期工程为2万吨大曲酒酿造提质增效项目，预计今年年内投产，但受疫情影响，投产时间由原定的年5月份投产推迟到9月份。预计二期完成后原酒产能突破5万吨，十四五末突破6.5万吨。
口子产业园二期建设完成后，公司65度原酒产能将突破5万吨，储酒规模将达到30万吨。预计“十四五”末，公司65°原酒产能突破6.5万吨，储酒规模达到30万吨。产能天花板的突破为企业更高质量、更可持续发展夯实了基础。
3.2产品结构不断完善，兼香重点发力次高端
推出新品节奏加快，产品布局不断完善。公司于8年推出口子窖6年，1年推出口子窖30年，3年推出口子美酒，并持续加强旗下各系列产品的营销。随着安徽省白酒主流价格带的上移，年开始，公司陆续推出多款新品，完善产品结构布局。
年8月，公司推出初夏珍储/仲秋珍储两款产品，分别定价-元区间和-元区间。年推出周年纪念版，试水元以上价格区间。年5月18日，推出创新单品兼香，重点发力次高端市场。
兼香，创新大单品，卡位次高端。
兼香于口子窖建厂纪念日年5月18日上市，严格遵循公司“多粮酿造、多粮制曲、多曲并用、高温润料堆积、三步循环贮存”的五大核心工艺，由年5月18日建厂时的百年老窖池长期发酵酿造而成，酒精度数51.8%vol，净含量ml，团购价元。兼香蕴含“好事总有你”的美好寓意。
作为公司重点发展的创新单品，兼香主要投放于团购渠道，定位次高端市场，填补公司占位空白。
兼香动销符合预期，省内市场全面覆盖。
兼香重点发力团购渠道，根据公司披露，到22年5月底，其销售情况符合预期，省内市场基本覆盖，各市场根据运作节奏良性补货。随着销售稳步推进和公司资源的持续重点投放，兼香有望实现放量。
3.3深化营销策略变革，强化团购渠道运作
年以来，公司渠道变革不断加快，成果有望逐渐显现，具体措施如下：以团购渠道为核心，推动渠道扁平化。公司正逐步形成以团购渠道为核心、以流通渠道为主体、以酒店渠道、商超渠道为辅助的全方位渠道格局。
公司强化团购渠道运作，将品牌文化与核心消费群体培育相结合，通过品鉴体验游、高端团购、返厂游等方式，吸引企业圈、文化圈等团购消费者的培育，拓宽团购网络。此外，公司对传统渠道优化建设，推进流通渠道扁平化、网点下沉等工作，力争将每一种渠道都做到优秀。
重塑与经销商关系，双方利益深度捆绑。
面对市场环境的变化，公司积极实行渠道改革，与经销商之间建立“市场共建，利润共享”的合作模式。
公司根据经销商的能力和意愿，商定其经销的区域、渠道和范围，对市场、经销商、营销团队实施强化、深化、细化管理；制定《经销商分类管理办法》，从公司化管理、渠道建设、价格与物流、促销管控、销售费用及销售增长等方面对经销商定期考核，调动优质经销商积极性，淘汰低效经销商。
年经销商数目变动较大，新增家，淘汰30家。积极扩充销售人员，提升销售队伍能力与素质。
伴随渠道改革持续深化，销售人员数量也不断增加，年为人，同比+5.65%。在增加销售资源配置的同时，公司强化对管理人员和营销人才的技能培训，贯彻传帮带思想，对销售人员严格绩效考评，提高薪酬待遇。年及年销售人员年人均薪酬大幅提升。经过营销调整和改革，公司销售团队的战斗力持续提高。
推广促销力度加强，调动消费者积极性。
公司坚持一地一策、因地制宜地开展促销活动，合理调配促销资源，提升促销效率。
年、年公司加大促销及业务推广投入，促销及业务费用连续两年增速达到%，尤其是在年第四季度消费旺季加大投放力度。
根据促销活动规则，消费者只要通过
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